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 規(guī)則，形成了長(zhǎng)期增長(zhǎng)及自由現(xiàn)金流的有利結(jié)合，而這在化學(xué)工業(yè)中是很少見的。

　　2. 歷史及市場(chǎng)發(fā)展

　18世紀(jì)末通過化學(xué)方法把氣體從空氣中分離出來為工業(yè)氣體行業(yè)奠定了基礎(chǔ)。DanielRutherford（1749-1819）在1772年把氮分離出來。不久之后JosephPriestley 以及CarlWilhelmScheele在1776年分離出來了氧氣。氧氣起初用于醫(yī)學(xué)領(lǐng)域，然后在19世紀(jì)末開始進(jìn)入焊接的商業(yè)用途。大氣氣體開發(fā)過程中發(fā)生的另一件大事是在1863年發(fā)現(xiàn)了乙炔，它是一種常用的焊接氣體。隨后發(fā)現(xiàn)乙炔可溶于丙酮，從而使圓筒運(yùn)輸成為可能，工業(yè)加工領(lǐng)域廣泛使用氣體的潮流由此開始。1877年發(fā)明了分餾的加工方法，這一次使大量生產(chǎn)氣體不用再花費(fèi)巨資。迅速發(fā)展的工業(yè)化，兩次世界大戰(zhàn)，以及運(yùn)用氧乙炔炬（oxyacetylenetorch）焊接在20世紀(jì)中期大大推動(dòng)了工業(yè)氣體需求的增長(zhǎng)。

　　二次氣體需求大增長(zhǎng)發(fā)生于20世紀(jì)60年代初，原因是鋼廠放棄早期的空氣噴射法（airinjectionmethods）而改用氧氣噴射法（oxygeninjectionprocess）。氧氣噴射法減少了碳與磷的含量，從而大大提高了鋼鐵產(chǎn)品的質(zhì)量。而且采用該技術(shù)后氧氣產(chǎn)量從1960年至1965年增加了10倍。同時(shí)氮也被大量用作惰性“覆蓋劑”（blanketingagent）。由此推動(dòng)了氣體生產(chǎn)設(shè)備的大規(guī)模興建。

　　20世紀(jì)80年代中期電子產(chǎn)業(yè)也開始興起，這推動(dòng)特種氣體的需求進(jìn)一步提高。金屬預(yù)制及生產(chǎn)等傳統(tǒng)市場(chǎng)消費(fèi)增大，加上在健保、電子、飲料和食品包裝等終端市場(chǎng)增加新的應(yīng)用領(lǐng)域，因此氣體行業(yè)在20世紀(jì)90年代持續(xù)增長(zhǎng)。

　　能源領(lǐng)域在過去數(shù)年成了氣體行業(yè)發(fā)展的大動(dòng)力。干凈燃料的推廣加大了煉油行業(yè)的氫氣使用量，而在健保、食品及飲料、煉油及原油強(qiáng)化回收（enhancedoilrecovery）等一系列終端市場(chǎng)，氣體作為能源得廣泛運(yùn)用，這使氣體需求在21世紀(jì)初繼續(xù)走強(qiáng)。

　　依據(jù)匯豐的預(yù)測(cè)，全球工業(yè)氣體市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模達(dá)580億美元，四大生產(chǎn)商共占市場(chǎng)份額的72%左右。工業(yè)氣體行業(yè)的增速傳統(tǒng)上是全球GDP的1.5至2.0倍，過去10年中它的年均增長(zhǎng)率約8%。

　　工業(yè)氣體大的區(qū)域性市場(chǎng)依然是歐洲及北美。正如匯豐在前文談到，為保障獲取更高收益率就建立區(qū)域性的營(yíng)銷體系及加強(qiáng)客戶密度，因此全球四大氣體企業(yè)在歐洲及北美市場(chǎng)占據(jù)主導(dǎo)地位是順理成章的：AirLiquide在法國(guó)，Linde在德國(guó)及英國(guó)，而Air Products及Praxair則在美國(guó)。

　　3. 生產(chǎn)方法

　　隨著低溫分離技術(shù)（cryogenicsetiontechnology）的發(fā)展，工業(yè)氣體開始了商業(yè)化規(guī)模的生產(chǎn)。低溫空氣分離法依賴沸點(diǎn)的差異來分離及凈化產(chǎn)品。雖然基本低溫技術(shù)在20世紀(jì)初商用生產(chǎn)氧氣，但自此之后它歷經(jīng)改進(jìn)來生產(chǎn)各種氣體及產(chǎn)品組合。隨著壓縮機(jī)械、熱交換器及蒸餾技術(shù)的進(jìn)步，空氣分離技術(shù)也獲得了快速發(fā)展。

　　低溫空氣分離法基本上包括過濾和壓縮空氣，去除各種污染物，如水蒸氣和二氧化碳，否則它們會(huì)在冷卻階段凍結(jié)。二步是用熱交換器冷卻空氣至低溫度。冷卻后的空氣經(jīng)過蒸餾生產(chǎn)出想要得的產(chǎn)品。生產(chǎn)率高時(shí)，低溫法是成本效益好的分離方法，廣為現(xiàn)場(chǎng)生產(chǎn)工廠采用。

　　非低溫空氣分離法在20年前開始實(shí)現(xiàn)商用。這些方法一般利用物理特性而非沸點(diǎn)把空氣分離成各種成份。非低溫體系屬于兩大范疇之一：吸附及薄膜擴(kuò)散分離。

　　UniversalIndustrialGases公司指出，基于吸附的分離體系利用氣體在特制材料上不同的吸附度將空氣分離成各種成份。而基于薄膜的分離法則利用氣體之間不同的擴(kuò)散率（diffusionrates），使空氣通過特制高聚物中空管的管壁達(dá)到分離空氣成份的目的。非低溫法一般用于小規(guī)模的生產(chǎn)，使用量不大的買家發(fā)現(xiàn)與批量購(gòu)買液態(tài)氣體相比使用這些替代技術(shù)更經(jīng)濟(jì)。它們應(yīng)用于純度要求不高以及所需生產(chǎn)率相對(duì)較小的地方。

　　4. 分類

　　可以根據(jù)氣體類型及其用途特征或銷售模式對(duì)工業(yè)氣體劃分門類。雖然終端市場(chǎng)推動(dòng)需求增長(zhǎng)，但是銷售模式不同，成本結(jié)構(gòu)也大不相同，從而影響到回報(bào)及再投資規(guī)模。因此了解用途類別及銷售模式對(duì)于分析工業(yè)氣體企業(yè)重要。

　?。?）按類別劃分

　　工業(yè)氣體企業(yè)出廠的主要產(chǎn)品可以三類：空氣（或大氣）氣體、合成（或加工）氣體及特種氣體。

　?、倏諝鈿怏w

　　空氣氣體是從空氣中分離出來，蒸餾變成液體或氣體形態(tài)，然后再加以出售。這些氣體在該行業(yè)的產(chǎn)量及銷售額中所占比重較大，其中包括氮、氧及氬。

　?、诤铣蓺怏w

　　合成氣體家族由氫、二氧化碳及乙炔構(gòu)成。這些氣體實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化生產(chǎn)，并非采用空氣分離法，供固定客戶使用。雖然多數(shù)合成氣體的市場(chǎng)已經(jīng)成熟，但是由于越來越多氫氣用于煉油過程中含硫輕油（sourcrudes）的脫硫，因此氫氣需求正快速增大。

　?、厶胤N氣體

　　該類別包括氦、氖、氙、臭氧及其它用于半導(dǎo)體制造等特殊領(lǐng)域的眾多氣體。匯豐認(rèn)為，雖然該類別的產(chǎn)量小，但具有大的增長(zhǎng)潛力。

　?。?）按銷售模式劃分

　 依據(jù)銷售模式工業(yè)氣體可以劃分為三個(gè)大類：現(xiàn)場(chǎng)供應(yīng)、批量或商業(yè)性供應(yīng)以及封裝或圓筒供應(yīng)。

　　現(xiàn)場(chǎng)供應(yīng)主要由需求量大的客戶組成，他們一般經(jīng)由現(xiàn)場(chǎng)生產(chǎn)工廠的直通管道獲取氣體。如果是處于一個(gè)大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)集群，那么可能是同一間生產(chǎn)工廠經(jīng)由管道網(wǎng)向多個(gè)終端用戶提供服務(wù)。

　　就現(xiàn)場(chǎng)銷售而言，氣體供應(yīng)商一般在客戶的生產(chǎn)設(shè)備附近修建生產(chǎn)工廠。供應(yīng)商擁有并為客戶運(yùn)營(yíng)該工廠。鑒于建造一家專用工廠引發(fā)的出資承諾（capitalcommitments），在這樣一種安排下簽訂的均為長(zhǎng)期照付不議合約，客戶要購(gòu)買一定量的氣體。

　　現(xiàn)場(chǎng)工廠生產(chǎn)大氣氣體的成本中比重大的是電與天然氣。大多長(zhǎng)期合約提供內(nèi)置的價(jià)格調(diào)整機(jī)制，跟隨原料及能源價(jià)格環(huán)境的變動(dòng)而修正，以保障氣體供應(yīng)商的高于低預(yù)期回報(bào)率（hurdlerate）。

　　現(xiàn)場(chǎng)供應(yīng)模式適用于需要?dú)怏w專用供應(yīng)管道及全年不休的大型行業(yè)，如化工品、煉油、電子及煉鋼?，F(xiàn)場(chǎng)模式雖然需要大量資金，但它是收益率高的模式之一，因?yàn)楣S一旦建立，回報(bào)就有高度保障。量大的工業(yè)氣體如氧、氮及氫是主要使用現(xiàn)場(chǎng)銷售模式的氣體。

　　氣體銷售的批量或商業(yè)性供應(yīng)模式適用于氣體需求波動(dòng)不定或?qū)Χ喾N氣體有零碎需求的客戶。此類客戶通常簽訂3至5年的短期合約購(gòu)買氣體，并通過低溫儲(chǔ)罐或鐵路運(yùn)送。由于液態(tài)運(yùn)送有利于氣體儲(chǔ)藏，所以批量運(yùn)送的氣體均轉(zhuǎn)換成液態(tài)，這個(gè)模式從而也稱為液態(tài)銷售。采用這一銷售模式的客戶包括食品及飲料、電子、化工品、航空航天、塑料、健保及造紙業(yè)。

　　相較于現(xiàn)場(chǎng)供應(yīng)，批量供應(yīng)的成本一般要高得多，因?yàn)榭蛻舨粌H要支付氣體的價(jià)錢，而且還要負(fù)擔(dān)相關(guān)的液化、配送及交通成本。

　　氣體銷售的第三種模式是圓筒供應(yīng)，也稱封裝供應(yīng)。由于圓筒容量有限，因此圓筒運(yùn)送一般限于量小的特種氣體。用量小的客戶特別喜歡采用圓筒供應(yīng)模式。

　　封裝銷售模式與現(xiàn)場(chǎng)模式的主要區(qū)別是封裝模式更少關(guān)注技術(shù)能力及與客戶的關(guān)系，但更注重銷售及運(yùn)送的能力。

　　注重運(yùn)送能力使圓筒供應(yīng)模式成為一個(gè)網(wǎng)絡(luò)密集度高、開發(fā)本地市場(chǎng)的模式。圓筒模式主要由獨(dú)立分銷商組成，他們從生產(chǎn)商那里批量購(gòu)買到商業(yè)性氣體，然后將氣體裝入圓筒運(yùn)送給本地客戶。工業(yè)氣體商近年來對(duì)圓筒供應(yīng)的重視度減少，他們傾向于把工業(yè)氣體行業(yè)視為巨大的財(cái)源，把新增資本開支集中投入到回報(bào)率更高、發(fā)展更快的現(xiàn)場(chǎng)供應(yīng)模式上。

　　5. 成本結(jié)構(gòu)及收益率

　　工業(yè)氣體的銷售模式不同，它的成本結(jié)構(gòu)及商業(yè)模式也就大不相同。即使是各種銷售模式本身，它們的收益率與回報(bào)標(biāo)準(zhǔn)也有很大不同。例如，氫氣現(xiàn)場(chǎng)供應(yīng)的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率明顯低于其它現(xiàn)場(chǎng)供應(yīng)的氣體，原因在于原料成本（就氫氣而言是天然氣）要高得多。如上文所述，封裝氣體供應(yīng)既是勞動(dòng)密集型模式。又是分銷密集型（distribution-intensive）模式。而現(xiàn)場(chǎng)工廠需要確定的客戶關(guān)系以及巨額的出資承諾。銷量的區(qū)別也很明顯。大規(guī)模商業(yè)性及現(xiàn)場(chǎng)工廠每天的氣體成量達(dá)數(shù)千噸，而圓筒分銷商的銷量往往是個(gè)位數(shù)。因此項(xiàng)目收益率的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)需要結(jié)合運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率及資本回報(bào)率。

　　匯豐依據(jù)自身分析及不同行業(yè)和公司的報(bào)告，對(duì)各銷售模式的成本結(jié)構(gòu)作了估測(cè)。各種銷售模式的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)差異非常大。匯豐估計(jì)通過管道向客戶輸送氣體的現(xiàn)場(chǎng)工廠及大型空氣分離工廠運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率有25%至30%，而商業(yè)性銷售模式的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率則低至20%左右。封裝氣體業(yè)務(wù)因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)成本更高，所以它的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率低，約為15%。

　　各銷售模式的資本回報(bào)率變動(dòng)性小，現(xiàn)場(chǎng)工廠所需資本額大大高于圓筒供應(yīng)模式。主要工業(yè)氣體生產(chǎn)商增加對(duì)現(xiàn)場(chǎng)及管道項(xiàng)目的投資應(yīng)會(huì)提高運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率，從而推高每股盈利增長(zhǎng)。匯豐指出，改變投資組合應(yīng)注意的是增加的氫氣投資，它在提高資本回報(bào)率的同時(shí)可能會(huì)拉低運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率。

　　匯豐估計(jì)工業(yè)氣體行業(yè)目前有60%至70%的新增資本開支用于現(xiàn)場(chǎng)項(xiàng)目。匯豐認(rèn)為這股趨勢(shì)可能意味著整個(gè)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率在未來數(shù)年會(huì)增大。但是，匯豐指出，很大一部分新建現(xiàn)場(chǎng)工廠被用于運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率更低的氫氣供應(yīng)。

　　而且，投資組合轉(zhuǎn)變是漸進(jìn)，而非瞬間的過程。由于更注重資本回報(bào)率更高的現(xiàn)場(chǎng)項(xiàng)目及現(xiàn)金流強(qiáng)勁，匯豐預(yù)計(jì)該行業(yè)的資本回報(bào)率在未來數(shù)年將持續(xù)提高。

　　6. 項(xiàng)目回報(bào)

　　上文關(guān)于項(xiàng)目資本結(jié)構(gòu)的分析可能暗示項(xiàng)目回報(bào)率不隨時(shí)間的改變而改變，但實(shí)際情況完全不同?，F(xiàn)場(chǎng)項(xiàng)目開始時(shí)處于資本開支增加的初始階段，因此它的資本回報(bào)率相當(dāng)?shù)?，在?xiàng)目壽命的下半段隨著資本成本大量減少，且僅維修費(fèi)用逐漸增加，資本回報(bào)率因此提高，并產(chǎn)生強(qiáng)勁的現(xiàn)金流。項(xiàng)目收益流的年金性質(zhì)允許對(duì)每個(gè)現(xiàn)場(chǎng)項(xiàng)目的可行性以及項(xiàng)目壽命期內(nèi)回報(bào)率高于低預(yù)期水平的可能性進(jìn)行相當(dāng)細(xì)致的凈現(xiàn)值（NPV）分析。

　　這就是擁有區(qū)域重要基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)獲益大的地方，因?yàn)樾陆ìF(xiàn)場(chǎng)項(xiàng)目，加上現(xiàn)有管道的輸送能力以及采用商業(yè)性和封裝供應(yīng)模式銷售工廠副產(chǎn)品，這些渠道產(chǎn)生的收益流可以大大提高項(xiàng)目的回報(bào)率，從而在競(jìng)標(biāo)擁有區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)時(shí)占有優(yōu)勢(shì)。這也與匯豐在上文中提出的觀點(diǎn)相一致，即注重核心區(qū)域的工業(yè)氣體企業(yè)往往比尋求在新的地區(qū)建立基礎(chǔ)設(shè)施的企業(yè)具有更高的回報(bào)率。

　　7. 各銷售模式的成功因素

　　雖然工業(yè)氣體行業(yè)名義上具有全球性，四大氣體生產(chǎn)商的業(yè)務(wù)遍布世界，但是從本質(zhì)上來看它依然是區(qū)域性行業(yè)?？蛻舨粫?huì)簽訂全球性的供應(yīng)合約，而是選擇服務(wù)于特定地區(qū)、成本低的企業(yè)，這使強(qiáng)化區(qū)域市場(chǎng)成為提高收益率的必要條件。除了一個(gè)強(qiáng)有力的網(wǎng)絡(luò)，氣體行業(yè)的成功因素一般因銷售模式的不同而有差異。

　　現(xiàn)場(chǎng)項(xiàng)目一般需要具備技術(shù)專才、規(guī)模、注資能力，以及牢固的客戶關(guān)系，這些條件限制了業(yè)者，除了大的氣體企業(yè)，對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的開拓。管道銷售有很高的地域性，要求上規(guī)模，有廣度及投入巨額資金，從而限制了地方業(yè)者參與。但是封裝供應(yīng)模式由于氣體運(yùn)輸存在障礙，因此它的區(qū)域性更強(qiáng)，業(yè)務(wù)更分散。該領(lǐng)域的關(guān)鍵因素關(guān)鍵是密度、客服以及物流能力。這些因素使區(qū)域性和小型本地業(yè)者也能像大型全球企業(yè)一樣有條件跨入這一領(lǐng)域。

　　8. 市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

　　工業(yè)氣體行業(yè)的整合度很高，四大生產(chǎn)商就占據(jù)了全球市場(chǎng)份額的70%多。鑒于氣體產(chǎn)品運(yùn)輸在多數(shù)情況下難度大、成本高，因此跨境交易量小到可以忽略不計(jì)，企業(yè)需要在服務(wù)對(duì)象市場(chǎng)擁有一席之地。并購(gòu)活動(dòng)近來既成了區(qū)域整合的一個(gè)手段，也成了進(jìn)入新地區(qū)的一條途徑。

　　四大氣體企業(yè)的業(yè)務(wù)及地區(qū)組合部分是歷史形成及并購(gòu)的結(jié)果，但也是在科技的推動(dòng)下形成的。例如，從銷售模式的收入來看，Linde的封裝氣體在業(yè)務(wù)中所占比重大大高于美國(guó)企業(yè)。

　　計(jì)劃在新地區(qū)及新終端市場(chǎng)發(fā)展的企業(yè)通常發(fā)現(xiàn)收購(gòu)的策略（acquisition-ledstrategies）是建立根基快速的方法，從而導(dǎo)致該行業(yè)的高度整合。因?yàn)槠髽I(yè)總是被要求某些業(yè)務(wù)以便使交易獲得反壟斷監(jiān)管層的批準(zhǔn)，所以大筆交易也會(huì)促成幾筆更小的生意。氣體行業(yè)上次的特大交易是Linde和BOC2006年價(jià)值達(dá)140億美元的合并案，由此引發(fā)了一波資產(chǎn)出售的浪潮。

　　并購(gòu)活動(dòng)在過去10年打開了工業(yè)氣體行業(yè)的新局面，主要?dú)怏w生產(chǎn)商的數(shù)量從7個(gè)降至4個(gè)。過去10年來規(guī)模大的收購(gòu)包括Linde收購(gòu)AGAGroup和BOC，以及AirLiquide收購(gòu)Messer，這些活動(dòng)大大整合區(qū)域市場(chǎng)。

　　工業(yè)氣體行業(yè)整合長(zhǎng)期以來受反壟斷的困擾，歷史上AirProducts和AirLiquide聯(lián)合收購(gòu)BOC以及Linde收購(gòu)Messer的行動(dòng)均被否決了。在美歐反壟斷當(dāng)局的要求下過去數(shù)年來兩次大規(guī)模并購(gòu)導(dǎo)致資產(chǎn)被大量出售。在這兩次并購(gòu)中，不僅進(jìn)行并購(gòu)的公司從整合中受惠，而且該行業(yè)其它公司也因購(gòu)買被處置的資產(chǎn)而獲益，主要范例是Praxair收購(gòu)了Messer部分在德國(guó)收益高的管道資產(chǎn)，而AirProducts則收購(gòu)了BOC在波蘭的業(yè)務(wù)。

　　鑒于四大氣體企業(yè)目前所持有的地區(qū)市場(chǎng)份額，匯豐認(rèn)為工業(yè)氣體行業(yè)再次進(jìn)行重大整合的空間很小，甚至沒有。但是，匯豐認(rèn)為在地區(qū)市場(chǎng)依然存在整合的機(jī)會(huì)，尤其是美國(guó)的封裝氣體業(yè)務(wù)，目前該市場(chǎng)處于四分五裂的狀態(tài)。

　　匯豐估計(jì)美國(guó)封裝氣體業(yè)務(wù)約半數(shù)由年銷售額不到250萬(wàn)美元的獨(dú)立業(yè)者組成。雖然美國(guó)大的封裝氣體分銷商Airgas在過去幾年一直致力于進(jìn)行整合，但匯豐認(rèn)為整合的空間依然很大。

　　除了封裝氣體，在醫(yī)用氣體業(yè)務(wù)的家庭護(hù)理領(lǐng)域也有整合的空間。與封裝氣體一樣，家庭護(hù)理也是網(wǎng)絡(luò)廣，密度大以及客服密集的業(yè)務(wù)，因此容許獨(dú)立的小業(yè)者迅速增加。但是，家庭護(hù)理仍是嚴(yán)格監(jiān)管的業(yè)務(wù)，利潤(rùn)遭擠壓的擔(dān)憂一直存在，原因在于家庭護(hù)理氣體供應(yīng)商在大多情況下是由保 險(xiǎn)公司償付價(jià)錢的。

　　9. 整合的協(xié)同作用

　　工業(yè)氣體行業(yè)整合的主要?jiǎng)恿κ亲非髤^(qū)域規(guī)模。但是，去除重復(fù)的基礎(chǔ)設(shè)施、收購(gòu)以及銷售、管理和一般費(fèi)用（SG&A）會(huì)產(chǎn)生顯著的成本協(xié)同作用。雖然測(cè)量成本協(xié)同作用相對(duì)容易，但是要量化價(jià)格上漲及收入的協(xié)同作用依然困難得多。一個(gè)整合的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)確會(huì)產(chǎn)生強(qiáng)化的定價(jià)規(guī)范及穩(wěn)定的收益增長(zhǎng)環(huán)境，但是四大氣體生產(chǎn)商在不斷提高現(xiàn)場(chǎng)項(xiàng)目的市場(chǎng)份額。

　　每家企業(yè)都擁有某一套區(qū)域集群，由于在當(dāng)?shù)亟⒘嘶A(chǔ)設(shè)施，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)它們的服務(wù)成本低。整合帶來的高進(jìn)入障礙，不斷發(fā)展的市場(chǎng)，以及競(jìng)標(biāo)強(qiáng)度減弱意味著帶給其余每位業(yè)者分享的發(fā)展機(jī)會(huì)提高了。

　　匯豐認(rèn)為，氣體行業(yè)整合的收入?yún)f(xié)同作用幾乎從來沒有使企業(yè)的足跡遍布全球，實(shí)現(xiàn)交叉銷售（crosssell），它僅使密度在一特定區(qū)域得提高，降低服務(wù)成本，從而提高了贏取新項(xiàng)目的比率。

　　四. 投資風(fēng)險(xiǎn)

　　1. 違反資本規(guī)范

　　工業(yè)氣體行業(yè)資本回報(bào)率提高的主要原因之一是20世紀(jì)中后期的過度投資壓低回報(bào)率之后，目前對(duì)資本規(guī)范的重視度越來越高。整合減弱了競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度也是引導(dǎo)進(jìn)入投資時(shí)代的因素，在過去10年氣體市場(chǎng)的全球性業(yè)者由7個(gè)縮減至僅4個(gè)。

　　雖然匯豐認(rèn)為資本開支的規(guī)范將維持下去，但是工業(yè)氣體行業(yè)依然是資本密集型的行業(yè)，在氣化、原油強(qiáng)化回收等新開發(fā)市場(chǎng)有大量發(fā)展機(jī)會(huì)。由于企業(yè)追求更高的增長(zhǎng)率，它們確實(shí)在冒險(xiǎn)違反過去幾年反復(fù)灌輸?shù)耐顿Y規(guī)范，AirLiquide就是一個(gè)例子。

　　匯豐將特別關(guān)注新的資本支出大幅上揚(yáng)的現(xiàn)象，尤其在商業(yè)性產(chǎn)能方面，因?yàn)樗赡芾突貓?bào)率，并導(dǎo)致產(chǎn)能過剩。匯豐認(rèn)為，過度開支也會(huì)縮小氣體行業(yè)與標(biāo)普500指數(shù)之間的交易差距，并可能使股價(jià)下跌。

　　2. 執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)

　　匯豐認(rèn)為，雖然就工業(yè)氣體行業(yè)的增長(zhǎng)而言總體環(huán)境近年來是好的時(shí)期之一，但是正在成為現(xiàn)實(shí)的大風(fēng)險(xiǎn)在于現(xiàn)場(chǎng)項(xiàng)目的執(zhí)行。由于四大氣體生產(chǎn)商的年收入增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)在未來5年達(dá)到8%至10%，匯豐估計(jì)收入及資本金基礎(chǔ)整體上將大增40%以上，這要求工程及人力資源方面也要達(dá)到相似的擴(kuò)展規(guī)模。匯豐認(rèn)為，開支增加之下去實(shí)現(xiàn)可獲得的發(fā)展機(jī)遇是工業(yè)氣體企業(yè)面臨的大風(fēng)險(xiǎn)之一。

　　3. 總體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩

　　工業(yè)氣體企業(yè)的服務(wù)對(duì)象廣泛，包括生產(chǎn)及一般工業(yè)終端市場(chǎng)，動(dòng)力來自于工業(yè)生產(chǎn)及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的活躍程度。雖然就多數(shù)現(xiàn)場(chǎng)項(xiàng)目而言，氣體企業(yè)有照付不議合約規(guī)定的固定銷售保障，但是在增長(zhǎng)強(qiáng)勁的環(huán)境下，氣體企業(yè)的銷量往往遠(yuǎn)高于規(guī)定的低水平。因此經(jīng)濟(jì)普遍放緩可能導(dǎo)致銷量下降，收益增長(zhǎng)率也隨之滑落。盡管氣體類股具有防御性，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減慢期間它們的表現(xiàn)往往好于其它市場(chǎng)，但是在這樣一種環(huán)境下股價(jià)還是存在下行的嚴(yán)重風(fēng)險(xiǎn)。

　　4. 終端市場(chǎng)動(dòng)蕩

　　匯豐對(duì)四大氣體企業(yè)的收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)基于自下往上的終端市場(chǎng)增長(zhǎng)模型。各終端市場(chǎng)的增長(zhǎng)可見度不同，表現(xiàn)也不同。有些終端市場(chǎng)，如加氫煉油，受政策調(diào)整影響，易于預(yù)測(cè)，而其它終端市場(chǎng)，如電子，受消費(fèi)需求影響，動(dòng)蕩性更大。

　　科技泡沫在21世紀(jì)初破滅后電子行業(yè)低迷，近年來開始復(fù)蘇。電子、金屬、化學(xué)加工等終端市場(chǎng)的周期性導(dǎo)致的氣體市場(chǎng)動(dòng)蕩不安可能會(huì)使匯豐大幅下調(diào)其收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。

　　5. 匯率及新興市場(chǎng)的影響

　　氣體行業(yè)的全球性意味著主要?dú)怏w企業(yè)的收入平均約半數(shù)是以不同于它們報(bào)表幣種的貨幣結(jié)算的。而且，所有主要?dú)怏w企業(yè)目前的業(yè)務(wù)放在拉美、中東及亞洲等新興市場(chǎng)，這些地區(qū)的匯率制度又與它們的報(bào)表貨幣不同。由于氣體企業(yè)的開支及借貸往往盡可能用當(dāng)?shù)刎泿?，因此匯率變動(dòng)對(duì)它們沒有多少直接影響。實(shí)質(zhì)的重大影響來自于換算。為了做報(bào)表，需要對(duì)外匯收入進(jìn)行換算。

　　在美元維持過去12至18個(gè)月以來的疲軟走勢(shì)下，貨幣換算的影響對(duì)報(bào)表上的企業(yè)收益有相當(dāng)重大的影響。近來美元走弱有利于美國(guó)的主要?dú)怏w企業(yè)AirProducts及Praxair，但不利于歐洲企業(yè)AirLiquide和Linde。如果美元兌歐元及其它貨幣繼續(xù)走軟，匯豐預(yù)計(jì)美國(guó)企業(yè)將獲益，而歐洲的業(yè)者則要為此付出代價(jià)。

　　6. 原料市場(chǎng)的動(dòng)蕩

　　四大氣體企業(yè)均受到能源及天然氣成本上升的影響，它們?cè)谏a(chǎn)成本中所占比重大。雖然氣體企業(yè)簽有合約，可以將大漲的原料成本轉(zhuǎn)嫁給現(xiàn)場(chǎng)及大型商業(yè)客戶，但是它們的封裝氣體業(yè)務(wù)依然不能擺脫原料價(jià)格動(dòng)蕩的影響，在這一領(lǐng)域轉(zhuǎn)嫁成本更難。

　　7. 政策對(duì)家庭護(hù)理產(chǎn)品盈利的影響

　　由于調(diào)整的政策繼續(xù)削減對(duì)氧氣供應(yīng)及設(shè)備的補(bǔ)償額度，匯豐預(yù)計(jì)美國(guó)家庭護(hù)理業(yè)務(wù)的盈利在未來數(shù)年仍將承壓。它估計(jì)經(jīng)營(yíng)此項(xiàng)業(yè)務(wù)的企業(yè)將試圖通過整合及削減成本的方法保持盈利。

　　8. 太陽(yáng)能電池及氣化可能使氣體企業(yè)意外獲利

　　匯豐雖然看好光電池及氣化的長(zhǎng)期走勢(shì)，但它認(rèn)為這些領(lǐng)域在其5年預(yù)測(cè)期內(nèi)不會(huì)給工業(yè)氣體企業(yè)帶來重大的發(fā)展機(jī)遇。匯豐認(rèn)為氣化項(xiàng)目的實(shí)施面臨的一個(gè)重要障礙是碳排放成本的不確定性，雖然光電組件的成本需要進(jìn)一步降低以便使該技術(shù)比傳統(tǒng)電源有競(jìng)爭(zhēng)力。但是，如果這兩個(gè)市場(chǎng)中有一個(gè)發(fā)展速度快于匯豐預(yù)期，涉入這些終端市場(chǎng)深的企業(yè)AirProducts及AirLiquide可能將受益匪淺，從而使匯豐更改對(duì)這兩個(gè)企業(yè)的中性評(píng)級(jí)。

　　9. 錳訴訟的風(fēng)險(xiǎn)

　　焊接工提出訴訟，聲稱接觸含有錳的焊接煙塵引發(fā)了帕金森癥或其它類似神經(jīng)失調(diào)癥，如錳中毒。已有幾家工業(yè)氣體企業(yè)卷入其中。Praxair和Linde面臨的指控比其它氣體企業(yè)要多得多，原因在于此類焊條是由Praxair一家被接管公司及BOC生產(chǎn)的。